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【年度报告】2022年铜均价或跌破8500美元吨

发布日期:2022-05-14 05:20   来源:未知   阅读:

  高盈利刺激供给释放,全球铜矿供给增长可期,客观约束也不容忽视,关键在于疫情相关控制。疫情逐步控制假设下,全球铜矿产量边际增长将超过95万金属吨。全球冷料供给同步修复,粗铜供给恢复弹性大于废铜,疫情与政策是核心变量。

  新增释放相对有限,弹性系于存量修复,冶炼盈利恐出现边际收缩,但存量弹性取决于政策与疫情等客观约束。国内限电限产对存量扰动减弱,疫情对海外存量扰动逐步减弱假设下,全球精铜产量边际增长或超过70万吨,释放压力主要在下半场。

  传统需求分化,国内基建类需求回升将对冲地产、消费、出口类需求转弱,海外耐用品相关消费转弱,服务类间接需求尚有余温。传统需求有增长但增速放缓,新能源相关需求或延续高增长。全球铜终端需求边际增长或达到60万金属吨。

  宏观与基本面因素对铜支撑最强的阶段逐步过去,叠加监管压力,铜价很难出现新一轮上涨行情,趋势向下回归可能性更大。基本面矛盾不强,且通缩担忧升级可能性较小,铜价也很难大幅回落。

  全球百年未有之大变局下,政策不确定性较高,且疫情存在超预期发展可能,整体不确定性依然偏高。这种格局下交易尽量“物来则应,过去不留”,不执着于点,多聚焦于面,右侧交易为宜。价格判断上,2022年铜均价或跌破8500美元/吨,相对低位8000美元/吨。策略角度,1Q22逐步布局空单。

  原料端:增长可期,扰动仍在原料角度,疫情后周期供给如何增长是核心问题,底层驱动在于高盈利刺激,底层约束则在于疫情尾部扰动。全球铜矿俨然已步入恢复周期,但市场对于恢复的弹性与节奏依然有不小的预期差。废铜与粗铜在本轮疫情中也饱受侵扰,未来如何恢复也值得深思。此外,铜矿与废铜主产国相关政策的变动风险也增添了几分供给的不确定。

  中观观察:智利1-10月铜矿产量累计同比下降2.2%至464万金属吨,全年预计在562万金属吨,较2020年边际减少近11万金属吨。秘鲁1-10月份铜矿产量则累计同比增加10%至189万金属吨,全年预计在232万金属吨,边际增加17.5万金属吨。

  疫情对全球前两大生产国均造成了干扰,只不过秘鲁直接扰动更多体现在2020年,而智利间接扰动更多体现在2021年。底层驱动上,盈利已经给到了足够的刺激,边际变化受疫情控制的影响更大,疫情逐步控制假设下,智利与秘鲁2022年存量修复空间预计在30万金属吨以上。

  值得注意的是,与“常识”相反,在铜价回落导致利润收缩的初期,矿山为了维护利润增长,常选择释放更多的量去对冲价格的回落,这一点反而会利于产能释放。政策风险角度,市场担忧智利、秘鲁矿业政策发生重大调整,主要是税收上面,短期来看,即便政策出现调整,更多影响的是矿业投资与开发,对存量影响相对较小。

  赞比亚2021年铜矿产量预计下降至80万金属吨,刚果(金)则逆干扰出现增长,预计全年产量至167万金属吨以上,核心在于新增产能投产及爬产,以及高铜价对供给刺激。由于刚果(金)明年依然有新增产能投产及爬产,以及疫情可控且减弱假设下,赞比亚产量阶段性复产,2022年边际弹性增长空间或达到28万金属吨(刚果 20+、赞比亚8+)。

  受疫情影响较弱,且处于新增产能投放及爬产周期,中国2021年铜矿产量预计增长7%至179万金属吨,考虑到高盈利刺激及玉龙、驱龙等项目投产及爬产,保守估计2022年中国铜矿产量将继续增长近7%至191万金属吨。其他地区受到疫情及意外事故的不同程度冲击,包括美国、澳大利亚、加拿大等地区,明年存量修复空间预计在4万金属吨以上。

  中观观察而言,以上初步估算叠加上印尼、秘鲁、塞尔维亚等地区新增产能投产,2022年乐观估计,全球铜矿产量增量或达到115万金属吨,考虑项目投放不及预期以及其他扰动风险,保守估计全球铜矿产量增长应该在90万金属吨以上。

  现阶段Las Bambas铜矿存在停摆风险,最悲观情况下,全年停产带来边际减量约30万金属吨,则全球铜矿产量增长也应该在60万金属吨以上,实际上,Las Bambas铜矿长期停摆的可能性不大。

  微观观察:2021年全球铜矿存量项目受疫情等扰动造成的潜在损失约40-45万金属吨,疫情乐观控制的假设下,即便考虑一定存量恢复不及预期,边际增长也应该在32万金属吨以上。

  新增产能投产及爬产角度,2022年大概率会投放的项目包括:Teck旗下QB2,紫金2个项目(中国驱龙、Kamoa一期2序列),英美资源Quellaveco,伊朗国铜3个项目,中铝Toromocho扩产项目等,参考其正常投产节奏,边际带来的产量增长预计在53万金属吨以上。

  爬产项目则包括:紫金Kamoa一期1序列,紫金塞尔维亚Timok,自由港旗下Grasberg项目等,正常情况下带来边际产量增长在26.5万金属吨。总体上看,新增产能及爬产在正常情况下边际带来的增长在79.5万金属吨。

  微观观察而言,2022年乐观估计全球铜矿产量边际增长在119.5万金属吨左右,考虑存量恢复及新增产能投产或爬产不及预期的风险下,保守估计全年增长也应该在95万金属吨以上。微观观察(从公司角度统计)与中观观察(从主产国角度统计)得到的保守估计值较为接近,理论上微观观察覆盖的样本更广。如果考虑极端情况下Las Bambas铜矿停产,边际增量也应该在65万金属吨以上。

  海关数据显示,中国1-10月废铜进口量累计同比增加83%至136.8万吨,分区域看,美国、日本、马来西亚、韩国等地区均出现大幅增长。底层原因有以下几点:1.再生铜及黄铜进口新政实施,叠加海外拆解产能扩张与释放;2. 高铜价刺激渠道库存流向市场;3.国内市场对废铜需求强劲。抑制因素则主要是疫情及其引起的物流紊乱。

  从资源角度看,疫情后周期全球经济复苏、行业生产活动恢复,且中国正处于旧废释放的高速增长期,理论上2022年全球废铜资源的供给高增长将有所延续。从拆解角度看,不确定性因素颇多,一方面是疫情的尾部冲击,国内则更多在于能耗双控、环保等对中小型企业的约束,另一方面是政策的变数,关注点一是马来西亚对进口废料的要求,二是欧洲对其废铜出口的潜在限制。

  海外市场整体废铜供应相对充足,废铜加工费偏高刺激冶炼厂更多使用废铜作为原料,分类型来看,品质好的废铜及黄铜多方争夺下相对偏紧,但废杂铜(混合废物)则相对过剩,这需要更强的前端拆解能力。趋势上看,海外冶炼厂正在布局废杂铜的回收利用,未来这一块提供的增量可期。

  国内市场废铜整体偏紧,尤其是2021年下半年。供给角度,一方面是限电限产、环保等对国内废铜回收与拆解造成干扰,压缩了国产废铜产出。另一方面是渠道库存在2020年-2021年上半年被大量消化,后续渠道所能提供的缓冲较为有限。需求角度,铜价高企倒逼下游企业更多选择废铜作为原料,尤其是加工环节。此外,也得益于废铜生产铜材的产能扩张。展望2022年,渠道所能提供的缓冲较小,但供给释放或较今年有所增加。

  统计局数据,1-10月份中国阳极铜进口量同比下降4.8%至76.5万吨,疫情导致的物流紊乱是进口量下降的主要原因,尤其是下半年以来,刚果(金)、赞比亚、南非等下降较为明显。据调研了解,非洲疫情超预期发展,港口作业受到严重影响,存在部分阳极铜压港的情况。

  趋势上看,非洲阳极铜生产仍在产能扩张周期,且智利粗铜生产也在恢复周期中,2022年阳极铜供给延续增长是大概率的事情,但约束在于疫情的控制,尤其是非洲疫情的控制上面。如果疫情在明年上半年逐步缓和,非洲供给增量叠加前期压港的粗铜将源源不断流向市场,这种背景下,明年粗铜供给增长的弹性相对较大。

  1. 交易层面,原料端交易点在于相对确定性下,寻找相对不确定性。即趋势上看,矿与冷料供给均会趋势性恢复,这是基于疫情可控且意外偏少的假设之下,不确定性来自疫情超预期冲击,以及超预期的个体事件性干扰,一旦这种情况出现,市场短期对供给增长的弹性与节奏的预期就会发生修正,从而带来阶段性交易机会。

  2. 定性预估,2022年全球铜矿产量边际增长在95万金属吨以上,全年增速将超过4%,节奏上看,下半年供给增长压力大于上半年。不确定性在于客观干扰,如果客观干扰严重,产量增长将大幅缩水。冷料方面,废铜边际增长弹性小于粗铜,明年非洲粗铜对国内冷料的补充是关键观察项,废铜则警惕政策扰动带来的超预期变化。

  冶炼端:静水流深,暗藏变数疫情与政策加持之下,冶炼端重回市场焦点,国内限电限产,欧洲能源危机,南美疫情干扰,冶炼端超预期扰动下,全球精铜产量增长不及预期。2022年冶炼增长依然是供给的主旋律,但政策的扰动,疫情的尾部冲击,欧洲能源问题,甚至盈利波动等依然可能造成超预期的扰动,市场在供给增长的节奏及弹性上存在较大的博弈空间。

  从原料平衡表角度看,国内矿及冷料供给边际或出现改善,粗铜供给增长相对确定,废铜供给弹性较大,但相对不确定性更大,主要是海外政策扰动,以及国内渠道提供的补充能力提前被消化。定量预估而言,2022年国内铜原料供需或转过剩,弹性在22-42万金属吨,这意味着明年无论是矿加工费,还是粗铜加工费,重心或将逐步上移。

  盈利角度看,2022年冶炼厂利润并不会一帆风顺随加工费而增长,主要矛盾在于加工费上行与硫酸价格下行的博弈。最近,中国铜业、铜陵有色、江西铜业以及金川集团与Freeport确定2022年铜精矿长单加工费Benchmark为65美元/吨与6.5美分/磅,较2021年上涨5.5美元/吨与0.55美分/磅。加工费长协虽然重心有所提升,但仍然处于历史中位水平之下。

  参考冶炼利润计算模型,加工费上涨5.5美元/吨与0.55美分/磅,边际带来的综合价格利润增加200-250元/吨,但是,电费与辅料费用上涨带来的加工成本也有所抬升,一定程度将减少这部分利润的扩增。关键利润指标则再度聚焦于硫酸价格。

  从硫酸自身供需平衡而言,明年跌价压力相对较大,核心在于疫情导致的供给扰动减弱,而需求逐步出现瓶颈。明年国内硫酸价格跌价相对靠前,且幅度相对更大,而海外由于供给扰动周期相对更长,价格回落压力将滞后体现。这样来看,沿海冶炼厂更多会选择出口,内陆冶炼厂则面临更大硫酸价格回落的压力。

  同样参考冶炼计算模型,其他条件等同情况下,假设硫酸价格下跌200元/吨,冶炼厂综合利润收缩在600元/吨以上。因此,我们认为硫酸跌价给冶炼厂综合利润带来更大的收缩压力。这样来看,明年国内冶炼厂综合利润甚至将出现收缩。因此,冶炼厂降本增效的方向,仍然是在加工费零单上博弈,以及条件适合的情况下,更多采用冷料。定性预估,我们认为2022年行业平均盈利将高于2020年,但低于2021年。

  盈利边际收缩的背景下,供给增长存在驱动不足的问题,但实际上对于国内冶炼厂生产而言,政策扰动比盈利扰动带来的弹性更大。2021年国内冶炼厂产量不及预期的核心在于“运动式”限电限产与能耗双控,虽然明年能耗双控对供给的潜在干扰依然存在,但只要不是“运动式”开展,铜冶炼受扰风险要远低于其他有色冶炼,核心在于能耗水平相对更低,且烟气制酸对排放压力更小。理论上如此,实际上我们仍然需要跟踪这一块的变化。

  存量角度看,2021年由于限电限产与能耗双控受扰造成得产量损失在10-15万吨,基于上述考虑,2022年这一块恢复的弹性保守在10万吨以上。考虑到山东大型冶炼厂东营方圆在下半年复产,明年边际带来的产量增长保守估计在20万吨以上。因此,国内存量这一块2022年边际增产或在30万吨以上。

  新增与爬产方面,核心项目在于大冶有色40万吨扩产产能的释放,现阶段来看,投产预计要接近年中,预计带来产量增长15-20万吨。其他项目投放也多在下半年。总体上看,这一块边际带来的产量增长保守预计在25万吨以上。结合存量产能带来的边际产量增长,定量预估,2022年中国精炼铜产量边际增长保守在55万吨以上,关键影响变量在于政策扰动。

  海外冶炼厂整体处于复产周期,2021年复产节奏较2020年有所加快,底层驱动在于盈利扩增的刺激,虽然能源价格等上涨带来一定的成本抬升压力,但是加工费回升,副产品价格大幅上涨等带来了更多营收的增长。从财报上面看,欧洲多数冶炼厂创下盈利阶段新高,因此,企业普遍生产积极性较高。

  疫情尾部冲击以及能源困局更多是抑制了冶炼产能释放的弹性,如果2022年这一块约束边际减弱,冶炼厂将有能力进一步提高产能利用率。但不确定性一方面在于疫情,另一方面则在于欧洲采暖季能源问题,如果天然气价格继续飙升,或电力出现极端紧张的态势,1Q22冶炼厂出现阶段停产的可能性将上升。但目前来看,冶炼受扰度相对较低。欧洲、日本、乃至印度冶炼厂生产均在提升阶段。

  与以上地区不同,智利精铜产量在2021年下降较为严重,同比2020年减量或超过10万金属吨,分类型看,湿法铜受到的影响相对较大。底层原因仍在于疫情,尤其是全球物流紊乱下,辅料的短缺。综合来看,基于疫情可控的背景,2022年海外冶炼产能利用率有继续提升的空间,保守估计边际带来产量增长或超过15万金属吨,最大的扰动仍然是疫情,1Q22需要关注欧洲能源危机的发展。全球而言,定量预估,2022年保守估计精炼铜产量边际增长或超过70万吨,下半年供给释放压力相对更大。

  1. 铜矿加工费重心上移,硫酸却面临跌价风险,2022年冶炼厂加工利润甚至可能出现收缩,介于2020年与2021年之间。客观约束才是决定精炼铜产量边际变化的关键因素,国内在于政策性限产力度,海外更多在于疫情及能源问题。基于疫情可控,国内不搞运动式限产假设下,保守预计2022年全球精炼铜产量增长或超过70万吨。

  2. 交易层面,市场预期差更多在于精铜供给变化的节奏与弹性,疫情尾部变化、国内政策变化、欧洲潜在能源危局等,种种变量的叠加令供给的节奏与弹性具有明显的不确定性,这种情况下,更多预期的兑现或证伪依然市场“温度”来检验,即市场上可流通货源的充裕程度。此外,不确定性伴随的事件扰动也会相对偏多,尤其是在上半年。相对确定的点在于恢复的趋势俨然形成,变化在于节奏与弹性。

  线索一:今年宏观主线是宽松正当时,明年宏观主线是宽松如何退出。底层逻辑在于各国货币政策将在通胀高企与增长担忧之间寻求平衡,无论美国加息节奏如何,货币政策方向一旦确定,宏观因素对铜价支撑将逐步转为抑制。中国通胀压力相对更小且稳增长预期强烈,货币政策或相对宽松,对铜价将产生一定托底支撑。

  线索二:病毒变异令疫情尾部冲击再起,由于疫情受扰周期与程度不同,各国制造业复苏节奏也有所不同。美欧与中国景气度转下,日本复苏延续,新兴市场国家之中,印度、印尼、越南等复苏强劲,巴西则景气度转弱。整体上看,全球制造业景气周期恐将转为下行周期,仅东南亚等部分地区尚存在周期尾部,可以贡献部分补库需求。

  线索三:资金面角度,全球流动性转紧背景下,市场风险偏好将弱于2021年,铜相关的配置需求与融资需求均会受到抑制。明年需要加大对中美利差的观察,如果中美利差缩窄,进口铜融资需求将显著受抑,隐性库存显性化及保税区库存流出会有压力。

  交易维度,2022年宏观因素对铜价的影响权重依然很大,流动性边际收紧带来的影响是趋势性的,但实际市场去交易宏观预期的时候,政策边际调整的节奏,内外政策边际的差异等又会造成短期行情的波动。不确定性因素则在于疫情的发展,现阶段来看,变异病毒依然会给政策带来较大的不确定性。

  国内经济下行压力加剧,基建稳增长预期再度变强,电网投资回升的概率相对较大,从近期国网招标情况看,新订单数量已经开始逐步回升。年迄今来看,电网投资对铜需求的驱动明显弱于强刺激的2020年,一方面是电网本身的新订单有所下降,另一方面压力则来自原材料价格的大幅上涨。

  展望2022年,电网投资的主线条依然存变,底层驱动上面,政府稳增长强烈,电网投资托底经济的意味浓厚,且今年投资相对不足为明年投资扩大创造了一定空间。但是约束条件也是较为明确的:1. 基建有新旧之分,政策一边强调保增长,一边又要避免投资导致产能过剩,以电网为例,传统领域投资增长的空间就远不如特高压等新基建领域。2. 原材料价格普遍偏高,一定程度对采购节奏有影响,订单在原材料大幅跌价的周期或落实的更多。3. 中长期看,农网与配网建设高峰期已经过去,就算按照政策基建做出一定前置量,对未来需求也有透支效应。

  传统电力投资今年增速下降较为明显,一方面是基数因素,另一方面也是新订单较前期有所萎缩。明年政策托底意味浓厚,传统电力投资也可能迎来小阳春,不过受限于能源结构性转型,碳排放等压力,边际增长的空间将小于再生能源发电。

  定性而言,2022年在政策托底支撑下,无论是电网投资,还是电力投资,整体或出现恢复性增长,但结构性问题与中长期瓶颈将限制传统配电网、农网,传统电源投资的增长空间。保守来看,我们认为这一块铜需求增长或接近历史平均水平,如果以2-3%增速倒推铜需求增长,边际增长预计在12-18万金属吨。

  家电行业:疫情后周期,中国家电行业结构性矛盾逐步凸显,内销方面,传统家电受地产周期及消费拖累,整体步入下行周期,新兴家电由于新需求出现,增长较为强劲,主要是小家电为主。外销方面,疫情后周期海外需求强劲,且东南亚等地区产能存在缺失,外销强劲是今年国内家电增长的关键驱动。

  产业在线月份国内家用空调销量同比增长8.5%至1.3亿台,产量同比增长7.9%至1.3亿台。而中怡康数据显示,无论是线上销售,还是线下销售,今年国内家用空调均出现下滑,尤其是线下市场。中怡康数据更贴近终端,而产业数据更贴近厂商。数据劈叉本身或意味着渠道库存的大幅累积。产业在线数据显示,厂商库存边际增加或超过100万台,渠道库存我们推测增长恐数倍于厂商。

  展望2022年,对于空调产销而言,俨然将面临更严峻的考验。首先是地产周期向下带来的压力,然后是海外耐用品消费增长放缓,叠加海外产能恢复带来的冲击,最后还有原材料价格上涨导致空调单价被动上涨带来的抑制。定性而论,明年空调内外销均面临增速放缓,甚至负增长的压力。

  传统经验来看,销售下行周期,前期积累的渠道库存风险将显著上升,空调厂商被动减产的可能性将增大,保守预估,我们认为明年空调产量将有5%以上下降空间。定量来看,产量缩减或接近800万台,边际带来的铜需求减量在5万金属吨左右。行业角度,原材料上涨及销售压力促使空调厂商竞争更加激烈,铝代铜在空调领域的推广空间将会上升。

  建筑与交运行业:国内地产周期向下之后,相关铜需求受影响较大,据调研了解,今年地产企业线缆采购订单显著收缩,后端装修市场对电线等需求也明显下降。统计局数据显示,1-11月份房地产投资累计同比约6%,新开工面积累计同比则下降至-9.1%。市场对明年房地产销售、投资、开工均较为悲观,“房住不炒”的大背景下,地产周期见顶的信号较为明确。同样考虑到地产链条对国内经济稳增长的重要性,边际上看明年仍有腾挪空间,尤其是外部压力增大的情况下。

  2022年保障性住房建设、老旧小区改造等领域潜在增长空间很大,核心是既符合政策要求,又能够稳定需求。综合来看,我们认为明年地产投资、新开工下滑的速度将会放缓。以新开工为参考,2022年同比降幅预计将收窄至-5%,后端竣工增速将显著放缓,甚至出现负增长。假设地产直接铜需求下降5%左右,边际带来的减量约6-7万金属吨,边际减量将较今年缩窄。

  传统汽车消费下降,叠加缺芯影响超预期,2021年中国汽车产销恢复不及预期。据中汽协数据,1-11月份汽车产量累计同比增长仅3.7%,全年预计增长3.3%至2600万辆左右。如果扣除新能源汽车约200万同比增长,传统汽车同比下降约117万辆,折算成铜需求减量约3万金属吨左右。

  定性分析,2022年政策对汽车消费的刺激或加码,同时,疫情逐步控制的假设下,芯片短缺的影响将有所转弱,但约束在于经济下行及居民消费下降带来的抑制,尤其是房地产与权益资产收益预期下降的背景下,财富效应减弱带来的消费抑制。参考中汽协预估,新能源汽车产销或达到500万辆,边际增加160万辆。但我们认为传统汽车产销或延续收缩态势,边际或下降50万辆以上。折算成铜需求减量约1.3万金属吨。

  电子行业:国内电子行业发展将继续受益于进口替代及国内市场需求释放,今年增长放缓的阻力主要来自芯片短缺以及终端消费品边际转弱。展望明年,假设疫情可控的情况下,芯片短缺对生产增长的阻碍或有减弱,但终端消费的边际转弱,如消费电子等,预计会对上游PCB等需求造成抑制。乐观看,传统电子领域增长1-2万金属吨。

  定量预估,2022年国内铜传统终端铜需求增长或在7-8万金属吨,其中,电力行业将扮演需求增长引擎的角色,对冲掉消费类、地产类、出口类相关需求的边际萎缩。特殊的经济转型环境下,伴随疫情的不确定,需求端种种仍然需要更多的时间去检验。

  维度一:美国无论从房地产及建筑、还是从耐用品消费上看,对金属需求的景气周期尚未结束。随着补贴力度减弱及货币政策逐步收紧,景气周期恐将逐步转向。美国地产及耐用品消费对金属需求驱动最强的阶段正在过去,预计明年上半年整个景气周期将见顶回落。拜登基建刺激计划仍在两党之间周旋,明年上半年推出的可能性更大,情绪上对市场需求预期将有提振。但实际上,从基建资金的安排上,电力电网领域的投资相对有限,且考虑到资金、土地等约束,实际上短期基建计划带来的铜需求边际增长不会很大。明年美国铜需求的关键仍在于地产、耐用品等需求增长的变化。

  维度二: 欧洲与日本等地区,相较于美国,经济复苏的强度相对更弱。中观及微观数据跟踪下来,整个终端需求应该还处在疫情后周期的恢复阶段。这种趋势或将延续至2022年上半年。对铜的需求来看,欧洲主要是电气设备,日本也相类似。今年欧洲的能源危机一定程度或促进其电力及电网投资,因此,明年这一块对铜需求或有支撑。

  定量而言,海外传统需求周期尚未见顶,对铜需求增长驱动仍有尾部效应,见顶节奏与疫情控制有一定关系,预计1H22出现可能性更大。边际上看,传统需求增长或将延续,2022年全年增长或在10万金属吨以上。

  新能源汽车:疫情后周期,全球新能源汽车产销逆势强劲增长,据EV Volumes预计,2021年全球轻型新能源汽车(电动+混动)销量达到665万辆,边际增长约340万辆,对铜需求边际提振或超过15万金属吨。其中,中国新能源汽车产销或达到350万辆,边际增长达到217万辆,对铜需求边际提振达到9.8万金属吨。

  展望2022年,政策鼓励犹在,相关车企创新强且继续压降成本,市场份额有望进一步打开, 虽然汽车消费整体难有起色,但新能源汽车替代传统汽车势头强劲,乐观预估,2022年全球新能源汽车销量或突破1000万辆,其中,中国市场销量预计将突破530万辆。边际上看销量增长415万辆,带动铜需求边际增长或达到18.6万金属吨。

  如果明年全球经济增长放缓超预期,终端消费承受更大的萎缩压力,以及零配件短缺对生产与销售造成扰动,相对预期可下调至850万辆左右,即保守谨慎预估背景下,边际增长为185万辆,带动铜边际需求增长约8.3万金属吨。

  风电与光伏:碳中和背景下,市场对能源结构转型预期升温,线性思维之下,行业发展增长被无限放大,实际上,年迄今从投资角度,风电与光伏投资增速却有所减缓。从发电新增设备容量上看,今年1-10月份,风电累计增长约4.4%,光伏累计增长约34%,增速较上半年有所放缓。

  展望2022年,政策刺激料将延续甚至加码,尤其在经济增长放缓的压力之下。风电与光伏投资短期将继续受到原材料价格相对高企的抑制,此外,值得注意的是,风电存在抢装之后的平复期,而光伏增长相对更确定。总体上看,明年全球光伏与风电新增装机或维持增长,不过增速上仍需观察客观约束的影响,包括疫情对海外项目冲击。

  乐观预估模型下,2022年全球新能源相关行业高速增长,给铜需求带来边际增长或达到42万金属吨,这是所有相关行业均乐观假设叠加的结果。实际上,我们认为新能源汽车行业达到乐观假设的可能性更高,而光伏次之,风电增长相对难成乐观假设。如果以中性假设预估,铜边际增长或达到34万金属吨。

  1. 宏观角度,铜支撑最强的阶段俨然已经过去,市场将博弈于通胀预期与政策预期之间,而疫情最新发展可能对两者造成联动影响。经济预期方面,全球经济增长速度料将放缓,制造业景气度也有下行压力,这些因素将直接施压铜价。节奏上看,市场对美联储加息节奏变化的预期将更多影响到铜价。

  2. 定量预估,2022年全球精铜需求增长预计在51-59万金属吨,传统需求中基建受政策刺激影响,将对冲掉消费类、地产类需求的回落,从而起到需求托底的角色。此外,新能源相关需求预计将维持较快增长,边际贡献在34万金属吨以上。变量在于国内政策在传统基建领域的效应,以及美国潜在基建需求带来的边际增长,这两块需要进一步跟踪。

  3. 交易层面,现阶段市场对需求的分歧较大,很难得出强周期或弱周期的结论,需求的结构性变化,以及政策性因素影响,需求出现过渡性增长的可能性更大。此外,疫情的变化也增加了需求的不确定性,因此,市场从交易维度看,更多需要反复观察与确认,配合库存边际变化来定价需求。

  从供需平衡表来看,2021-2022年供需将逐步由短缺向过剩过渡。边际量维度看,供给边际增加70万金属吨以上,而需求边际增长保守也能在50万金属吨以上,边际相对过剩20万金属吨。绝对量维度看,由于需求基数更大,绝对过剩量在16万金属吨左右。实际上交易角度看,边际变化的弹性在历史上对比并不算大,这意味着平衡表变化相对温和,缺乏矛盾点情况下,基本面整体对价格的影响权重并不会明显提升。

  弹性与节奏对于交易更为重要,本质上是相对确定的过渡阶段,去分别找供需超预期的点,由于疫情与政策的扰动,供需两端均存在这种点,现阶段而言,供给不及预期增长,以及需求不及乐观预估的可能性更大。节奏方面,供给的释放压力更多在下半年,而需求或呈现全年对抗的模式,实际上库存出现累积表现的周期相对长,此外,也要看隐形库存显性化的时间点。最终放在交易上比较难布局。

  2021年全球铜显性库存变化巨大,上期所库存同比下降约4.7万吨,LME库存同比下降约5.7万吨,保税区库存同比下降更是达到29.5万吨。Comex库存同比下降接近2万吨。实际上,无论是从平衡表来看,还是从国内进口口径观察,库存的变化很难被实际消耗所解释,因此,库存隐形化问题开始被市场更多关注,但交易维度,这个问题又很难被追踪或认知,最终博弈还是放在低库存预期上面,多头或更关注现实,空头更关注远期预期。

  意料之外往往暗含情理之中,2021年最大的变量在于疫情,而疫情本身对库存的扰动就是很强的,库存变动的核心之一是物流,尤其是全球海运市场的变化。2022年核心风险点之一就是疫情得到有效控制之后,库存恢复正常流动,前期挤压库存或隐形库存如果影响市场,因此,明年重点关注LME与保税区集中交仓的风险。

  此前,我们提出铜的交易逻辑,先见“森林”再见“树木”,宏观到微观的交易逻辑逐步兑现,2022年交易线条或逐步反过来,从微观逐步回归宏观,微观的尾部逻辑在于低库存预期,从平衡表出发,微观的低库存预期会随着时间的推移逐步被推翻,市场仅仅需要看到边际变化,宏观角度,明年的博弈性会越来越强。

  趋势上看,参考宏观与基本面底层逻辑,以及监管压力,我们认为铜价很难出现新一轮上涨行情,更多会去下跌趋势里寻找阶段对抗。明年二季度宏观与基本面利空更容易形成共振,这个阶段跌价压力会相对更大。价格判断上,我们认为2022年铜均价或跌破8500美元/吨,相对低位目标价8000美元/吨。策略角度,1Q22逐步布局空单,2Q22或为兑现期。

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